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So funktionieren Aktienanleihen


Grundlagen und Funktionsweise

Aktienanleihen funktionieren während der Laufzeit wie eine Anleihe und gewähren einen überdurchschnittlichen hohen Nominal-Zinssatz auf den Nennwert. Im Gegenzug hat der Emittent bei Fälligkeit ein Rückzahlungswahlrecht, abhängig vom Kurs des jeweiligen Underlyings.

Liegt der Kurs über einem vorher bestimmten Wert (Basispreis), wird der Anlagebetrag zu 100 % zurückgezahlt, liegt er darunter, wird eine vorher bestimmte Anzahl des Underlyings physisch geliefert, bzw. deren Gegenwert ausgezahlt, was zu einem Verlust beim Anleger führen führen kann. Die überdurchschnittliche Zinszahlung am Ende der Laufzeit ist bis zu einem gewissen Grad Verlustpuffer gegen fallende Kurse.

Als Underlying dienen - entgegen der Namensgebung - nicht nur Aktien, sondern beispielsweise auch Indizes und Kombinationen aus Aktien. Im internationalen Sprachgebrauch heißen Aktienanleihen auch Reverse Convertible Bonds, weil das Wahlrecht der Tilgungszahlung - anders als bei einer Wandelanleihe (Convertible Bond) - beim Emittenten liegt.

Da eine Aktienanleihe rechtlich gesehen eine Schuldverschreibung der emittierenden Bank darstellt, besteht ein Totalverlust-Risiko, wenn der Emittent insolvent wird (Emittenten-Risiko). Dieser Fall trat beispielsweise bei der Pleite der Lehman-Bank ein.

Produktstruktur und Konditionen

Eine Aktienanleihe ist keine Anleihe im eigentlichen Sinne, sondern ein strukturiertes Produkt. Der Begriff wurde u.a. auch gewählt, um die positiven Assoziationen, die mit einer Anleihe verbunden sind (Sicherheit, regelmäßige Zinszahlungen) für den Vertrieb zu nutzen. Wir werden bei den folgenden Betrachtungen Aktienanleihen mit einem Aktien-Underlying zugrunde legen.

Bei der Emission der Aktienanleihe wird der Nennwert durch den Basispreis der Aktie geteilt und damit die Anzahl der Aktien bestimmt, die bei Fälligkeit zurückgezahlt werden, wenn der Kurs unter den Basispreis gefallen ist. Das bedeutet, dass der Emittent nie mehr als den Nennwert plus Zinsen zurückzahlt und den Verlust auf den Anleger überträgt, sollte der Kurs unter den Basispreis fallen. Der Basispreis wird bei der Emission i.d.R. etwas unter dem aktuellen Kurs der Aktie festgelegt. Die Laufzeit beträgt in der Regel 3 - 15 Monate.

Die Differenz zwischen Aktienkurs und Basispreis bei Emission dient als Risikopuffer, der die Maximalrendite der Aktienanleihe sichert, wenn der Basispreis am Laufzeitende nicht unterschritten wird. Die Maximalrendite ist auf die Höhe der Kuponzahlungen und die ggf. positive Differenz zwischen Kaufkurs und Rückzahlungswert (Nennwert) der Aktienanleihe beschränkt. Der maximale Rückzahlungswert entspricht dem Nominalwert plus Zinsen und legt damit den Outperformance-Kurs fest, ab dem eine Direktinvestition profitabler ist. Die Verlustschwelle ist der Kurs, bis zu dem Kursrückgänge bei Fälligkeit von der Zinszahlung kompensiert werden.

Beispiel:

Aktienanleihe auf Daimler
Nennwert: 1.000 €
Nominalzinssatz: 10%
Basispreis: 68,00 €
Laufzeit: 20.5.2015
Emissionsdatum: 20.5.2014
Emissionspreis: 99,98%
Kurs Daimler bei Emission: 70 €

Der Einfachheit halber wird angenommen, dass der Anleger die Aktienanleihe bei Emission gekauft hat. Daraus folgt:

a) Steht der Kurs der Daimler-Aktie bei Fälligkeit auf oder über 68 €, erhält er den Nennwert (1000 €) plus Zinsen für ein Jahr (1.000 * 10% = 100 €), also 1.100 €.

b) Steht der Kurs der Daimleraktie unter 68 € erhält er (1000 / 68 =) 14,706 Aktien bzw. deren Gegenwert plus 100 € Zinsen.

c) Im besten Fall macht er bei Fälligkeit einen Gewinn von 1100 - 999,80 (Kaufpreis = Nennwert mal Emissionskurs) = 100,20 € (= 10,02 % Maximalrendite). Bei einer Direktinvestition in die Aktie müsste diese also mindestens um denselben Prozentsatz steigen, um eine bessere Performance zu erreichen, d. h. die Outperformance liegt bei 70 * 10,02% = 77,01 €.

d) Einen Verlust würde er realisieren, wenn bei Fälligkeit der Kurs der Aktien so weit gefallen ist, dass der Wert der zu liefernden Aktien inklusive Zinszahlung niedriger als der Kaufpreis ist: 14,706 * Aktienkurs + 100 < 999,80 €. Löst man die Ungleichung nach dem Aktienkurs auf, so ergibt sich ein Wert von 61,19 €. Dieser Kurs gibt die Verlustschwelle an. Der maximale Verlust (abgesehen vom Totalausfall bei Insolvenz des Emittenten) tritt ein, wenn der Kurs der Aktie auf 0 ginge und nur die Zinszahlung ausgezahlt würde: 999,80 - 100 = 899,80 € Verlust.

Das bedeutet, dass für eine erwartete Kursentwicklung zwischen Verlustschwelle und Outperformanceschwelle die Aktienanleihe einem direkten Investment in die Aktie vorzuziehen ist - ohne Berücksichtigung des Emittenten-Risikos.

Bei Betrachtungen während der Laufzeit müssen die seit der Emission aufgelaufenen Stückzinsen der Anleihe berücksichtigt werden. Sie sind zusätzlich zum Kaufpreis zu entrichten, weil am Laufzeitende die Zinsen für die gesamte Laufzeit gezahlt werden.

In der einfachen Form besteht die Aktienanleihe aus 2 Bausteinen:

1. Einer Kupon-Anleihe mit der gleichen Laufzeit wie die Aktienanleihe. Sie sorgt dafür, dass am Laufzeitende der Nennwert und Zinsen ausgezahlt werden.
2. Dem Verkauf der entsprechenden Anzahl von Verkaufsoptionen (Short Puts) auf die Aktie, die bei Rückzahlung in Aktien zu liefern sind.

Mit der Prämieneinnahme aus diesem Verkauf der Put-Optionen wird die überdurchschnittlich hohe Zinszahlung am Ende der Laufzeit finanziert.

Vereinfacht dargestellt ergibt sich der Wert der Aktienanleihe aus:

Wert Aktienanleihe = Wert Kuponanleihe - Optionsprämien verkaufte Puts

Der Inhaber einer Aktienanleihe ist also Stillhalter der Put-Option und trägt damit das Kursrisiko, während der Emittent, unabhängig von der Entwicklung des Underlyings seinen Gewinn macht.

Da der Wert der Optionen während der Laufzeit von Veränderungen von Basiskurs, Laufzeit und Volatilität bestimmt wird (die Optionen haben einen Zeitwert und einen inneren Wert), wirkt sich dies auch auf den Wert der Aktienanleihe aus. Das wird weiter unten bei der Bewertung vor der Fälligkeit mit einer interaktiven Grafik anschaulich dargestellt. Tiefer gehende Einblicke in die Welt der Optionsbewertung finden Sie unter »"So funktionieren Optionen".

Anwendung

Aktienanleihen sind besonders attraktiv in Seitwärtsphasen (leicht steigend oder fallend), da der Anleger hohe Zinsen einnimmt bei 100%iger Rückzahlung des Anlagebetrags. Anleger sollten sich aber bewusst sein, dass starke Kursrückgänge des Underlyings unter den Basispreis die Zinszahlung überkompensieren und damit zu Verlusten führen können (Verlustschwelle), während bei stark steigenden Kursen eine Direktanlage rentabler wäre (Outperformance).

Analyse

Aus der Produktstruktur ergibt sich der Wert der Aktienanleihe während und am Ende der Laufzeit.

Am Ende der Laufzeit (Restlaufzeit = 0) hat die Kuponanleihe den Nennwert plus Zinsen erreicht, die Optionen haben nur noch den inneren Wert und damit spielen Volatilität, risikofreier Zinssatz und Dividende für sie keine Rolle mehr, ganz im Gegensatz zu einem Bewertungszeitpunkt während der Laufzeit. Damit ist das Payoff- und entsprechend auch das Profit/Loss-Profil ein Spezialfall der Bewertung.

Bewertung bei Fälligkeit: Payoff-Profil

Der Payoff gibt den Auszahlungsbetrag am Laufzeitende an:

a) Liegt der Kurs des Underlyings oberhalb des Basispreises der verkauften Puts, dann sind die Puts wertlos und der Anleger erhält den Nennwert und die Zinszahlung zurück.

b) Liegt der Kurs des Underlyings unterhalb des Basispreises, dann haben die Puts einen inneren Wert (Basispreis - Kurs). Da sie verkauft wurden, ist dieser Wert für den Anleger negativ (er mussden Basispreis zahlen und bekommt die Aktien zum niedrigeren Kurswert). Dazu erhält er den Nennwert und die Zinszahlung ausgezahlt.

Beispiel:

Nennwert: 100
Nominalzinssatz: 10%
Basispreis: 50
Anzahl zu liefernder Aktien (= verkaufte Puts) = 100/50 = 2

a) Kurs des Underlyings über 50: 100 Nennwert + 10 Zinsen = 110

b) Kurs des Underlyings z.B. bei 40: 100 Nennwert + 10 Zinsen - 100 (für Ausübung verkaufter Puts 2*50) + 80 (Wert gekaufter Aktien 2*40) = 90



Bewertung bei Fälligkeit: Profit/Loss-Profil

Der Gewinn/Verlust bei Fälligkeit ist die Differenz zwischen dem Auszahlungsbetrag (Zinsen plus Nennwert bzw. Kurswert der angedienten Aktien) und dem Kaufpreis inklusive evtl. angefallener Stückzinsen. Für den Gewinn/Verlust spielt es eine Rolle, ob der Kaufkurs höher oder niedriger als der Nennwert war.

An der interaktiven Grafik lässt sich auch der Break-Even ablesen, ab welchem Kurs des Underlying die Zinszahlung und der niedrigere/höhere Einstiegskurs den Verlust aus der Tilgung in Aktien gerade so ausgleichen (Verlustschwelle).



Bewertung vor Fälligkeit

Bislang hatten wir die (einfache) Sicht per Fälligkeit: Wie verhält sich der Wert der Aktienanleihe aber während der Laufzeit? Dazu müssen die Bestandteile der Aktienanleihe einzelnen bewertet und danach addiert werden:

1. Der Wert der Kuponanleihe
2. Die Optionen werden mit Hilfe eines Modells (Black-Scholes) bewertet (tiefer gehende Einblicke in die Welt der Optionsbewertung finden Sie unter »"So funktionieren Optionen").

Durch Ziehen der Schieber wird der unterschiedliche Einfluss der verschiedenen Parameter auf den Kurs der Aktienanleihe - hier am Beispiel eines Aktien-Underlyings - deutlich:

  • Kurssteigerungen des Underlyings vermindern den Wert der verkauften Put-Optionen und erhöhen damit den Preis der Aktienanleihe.
  • Höhere Dividendenzahlungen erhöhen den Wert der verkauften Puts und vermindern damit den Wert der Aktienanleihe.
  • Kürzere Restlaufzeiten vermindern den Wert der verkauften Put-Optionen und verteuern die Aktienanleihe, während der Wert der Kuponanleihe fällt.
  • Höhere Volatilitäten erhöhen den Wert der verkauften Put-Optionen und verbilligen damit die Aktienanleihe.
  • Der Einfluss des risikofreien Zinssatzes für die Option ist relativ gering, während der Wert der Kuponanleihe bei sinkendem Zins steigt.
  • Bei Fälligkeit (Restlaufzeit = 0) sind Dividende, Volatilität und risikofreier Zins Null.



Hinweise zur Berechnung

Der an der Börse gehandelte Kurs der Aktienanleihe wird in der Regel von dem theoretischen Wert mehr oder weniger abweichen, da die Emittenten möglicherweise Gebühren/Marge aufschlagen, das Emittenten-Risiko einpreisen oder anders rechnen (andere Modelle, andere Parameter). Die Anwendung der Optionspreisformel setzt u.a. einen vollkommenen, arbitragefreien Markt voraus (tiefer gehende Informationen zur Optionspreisberechnung finden Sie unter »"So funktionieren Optionen"). Da dies in der Realität nur annäherungsweise gegeben ist, kann nur ein theoretischer Wert errechnet werden, der nicht mit dem tatsächlichen, an der Börse gehandelten, Kurs übereinstimmen muss. Er gibt aber einen guten Anhaltspunkt und Vergleichswert für den Wert einer Aktienanleihe.

Erläuterungen und Interpretation

Nennwert: ist die Basis für die Berechnung der Zinsen, der zu liefernden Aktien, sowie des Investitionsbetrags (Nennwert * theoretischer Wert)

Berechnungen
Wert der Kuponanleihe (dirty price)
= Nennwert + Kuponzahlung abgezinst auf den aktuellen Zeitpunkt
Barwert der Kuponanleihe

Stückzinsen = Nennwert * Zinssatz * Differenz zwischen Gesamtlaufzeit und Restlaufzeit -> sind bis zum Bewertungszeitpunkt angefallene Zinsen (im Barwert der Kuponanleihe enthalten)

Wert der Kuponanleihe (clean price) = Nennwert + Kuponzahlung (abgezinst auf den aktuellen Zeitpunkt) - Stückzinsen -> entspricht der Notierung einer Kuponanleihe

theoretischer Wert eines Puts: berechnet mit den eingegebenen Daten nach der Black-Scholes-Formel; -> das negative Vorzeichen zeigt an, dass es sich um einen verkauften Put handelt, der Wert der Aktienanleihe also dadurch verringert wird wird

Anzahl verkaufter Puts = Nennwert / Kurs des Underlyings bei Emission -> entspricht der Anzahl der Aktien, die geliefert werden, wenn der Kurs des Underlyings bei Fälligkeit unter dem Basiskurs liegt

Wert der Puts bezogen auf Nennwert = theoretischer Wert der verkauften Puts/Nennwert -> damit kann der theoretische Wert der Aktienanleihe als Prozentnotierung dargestellt werden

theoretischer Wert der Aktienanleihe = Wert der Kuponanleihe - verkaufte Put-Optionen bezogen auf den Nennwert -> dieser Wert kann als Anhaltspunkt für den Vergleich mit tatsächlichen Kursen dienen

maximale Auszahlung = Nennwert + Kupon -> wird erreicht, wenn der Kurs des Underlyings bei Fälligkeit über dem Basispreis liegt

maximaler Gewinn = Maximale Auszahlung - Kaufpreis (theoretischer Wert der Aktienanleihe * Nennwert + Stückzinsen) -> nur wenn das Underlying über dem Basispreis notiert

maximale Rendite = (max. Gewinn / Kaufpreis (theoretischer Wert der Aktienanleihe * Nennwert + Stückzinsen) -> das ist die Rendite, die beim Kauf der Aktienanleihe zum theoretischen Wert erzielt werden kann, wenn der Kurs des Underlyings bei Fälligkeit über dem Basispreis liegt

maximale Rendite p.a. = max. Rendite auf ein Jahr berechnet

Verlustschwelle = (theoretischer Wert * Nennwert - Zinsen) / Anzahl zu liefernder Aktien -> wenn der Kurs des Underlyings unter diesen Kurs fällt, tritt bei Fälligkeit ein Verlust ein, weil die Summe von Kurswert der zurückgezahlten Aktien und Zinszahlung kleiner ist als der Nennwert. Der Kursrückgang zwischen Basiskurs und Verlustschwelle wird von der Zinszahlung kompensiert

maximaler Verlust = Zinsen - Kaufpreis (theoretischer Wert der Aktienanleihe * Nennwert + Stückzinsen) -> tritt ein, wenn der Kurs des Underlyings auf 0 sinkt

Outperformance = aktueller Kurs des Underlyings + Kursanstieg in Höhe des Kuponsatzes -> erwartet man diesen oder einen höheren Kurs des Underlyings bei Fälligkeit, wäre es unter den gegebenen Bedingungen günstiger, in die Aktie direkt zu investieren


Hinweise zur Bedienung

Wenn Sie mit der Maus über die Grafik fahren, wird die Bezeichnung der Linien angezeigt. Durch Ziehen der Schieber können die angezeigten Parameter verändert werden. Beim Anklicken des "+"-Symbols öffnet sich eine Menüleiste für den Schieber,

  • bei der Werte konkret eingegeben werden können (Dezimalpunkt statt -Komma),
  • die Animation abläuft (Play),
  • die Animation in Schritten vorwärts und rückwärts bewegt werden kann
  • und die Animation beschleunigt oder verlangsamt, und deren Richtung eingestellt werden kann.



Dieser Aktienanleihe-Rechner dient zur Visualisierung von Einflussfaktoren auf die Preisbildung von Aktienanleihen und stellt keine Anlageempfehlung dar. Obwohl dieses Tool mit größter Sorgfalt erstellt wurde, kann für die aufgeführten Inhalte keine Gewährleistung für die Vollständigkeit, Richtigkeit und Genauigkeit übernommen werden.

© 2014 Dr. Siegert & Partner

Literaturhinweise


Zagst, R./Huber, M.:
Zertifikate spielend beherrschen,
München 2009

Pilz, G.:
Zertifikate,
München 2006

Schmidt, M.:
Derivative Finanzinstrumente,
3. Aufl., München 2006


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So funktionieren Aktienanleihen
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