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Forderung nach Offenlegung eines fairen Werts bei Zertifikaten

Die Ratingagentur Scope hat die Preise von mehreren Klassen von Zertifikaten verschiedenster Emittenten untersucht. Die Kurse von Zertifikaten kommen nicht durch Angebot und Nachfrage zustande, sondern werden von den Emittenten gestellt.

Als Ergebnis hat Scope festgestellt, dass die Preise in den einzelnen Klassen (Aktienanleihen, Discount-, Bonuszertifikate) unterschiedlich stark, je nach Emittent vom fairen Wert abweichen und Anleger bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erzielen könnten, wenn Sie Produkte des Emittenten mit den kleinsten Abweichungen vom fairen Wert kaufen. (»Pressemitteilung Scope, Bericht im Handelsblatt „Schwieriger Preisvergleich“ 2.7.13 S. 34/35). Da der faire Wert aber von den Emittenten nicht angegeben wird, fehlt die Transparenz, um diesen Preisvergleich durchzuführen.

Was heißt nun fairer Wert?
Zertifikate sind Schuldverschreibungen der Emittenten, deren Preisentwicklung sich an der Kombination von einzelnen Bausteinen orientiert. Ein Discountzertifikat z. B. besteht aus der Kombination von einem Underlying und dem Verkauf einer Call-Option, ein Bonuszertifikat aus der Kombination von einem Underlying und einer gekauften down and out Put-Option. (Details zur Funktionsweise und Preisberechnung von Optionen und Zertifikaten finden Sie unter »www.siegert-partner.de/de/schulung/lehrgut.htm).

Am Laufzeitende ist die Unsicherheit aus den Produktkomponenten entwichen, so dass dann bei den Zertifikaten ein festes Auszahlungsprofil (abhängig vom Stand des Underlyings) vorliegt.

Für die Preisberechnung während der Laufzeit jedoch besteht Unsicherheit darüber, wie sich das Underlying bis zur Fälligkeit des Zertifikats entwickelt. Zur Schätzung dieser (stochastischen) Entwicklung wird auf Modelle zurückgegriffen, die die Restlaufzeit, die Schwankungsbreite des Underlyings (in Form der Volatilität), sowie die Haltekosten (als Opportunitätskosten in Form einer Anlage zum risikolosen Zins) abzüglich eventueller Erträge (z.B. Dividenden) berücksichtigen. Ein relativ einfaches Modell für Aktien/Aktienindices, das deswegen auch häufig benutzt wird, ist das Black-Scholes-Modell, das z.B. auch die Eurex in ihrem OptionMaster zur Berechnung von Optionspreisen verwendet. Es gibt aber auch Modelle, die komplexer sind und andere Annahmen z.B. bezüglich der Parameter und damit der Kursentwicklung eines Underlyings treffen (z.B. das Heston-Modell, das eine stochastische Volatilität unterstellt).

Mit Hilfe dieser Modelle lässt sich ein theoretischer Wert für die Bausteine und deren Kombination berechnen. Je nach Modell und Kalibrierung der Parameter können die theoretischen Preise voneinander abweichen. Transparenz würde bedeuten, dass die Grundlagen zur Marktpreisberechnung mitgeliefert werden müssten.

Aber selbst wenn alle Emittenten das gleiche Preisberechnungsmodell mit den gleichen Parametern einsetzen würden, würde der faire Wert noch nicht dem theoretischen Wert entsprechen, da eine Schuldverschreibung ein Bonitätsrisiko des Emittenten beinhaltet.

Je nach Bonität müsste der theoretische Wert einen mehr oder weniger hohen Aufschlag für das niedrigere oder höhere Bonitätsrisiko erhalten, um zu einem fairen Wert zu gelangen, der dem Anleger eine Aussage zur Rentabilität in Bezug auf das Risiko der Anlage gestattet.

Eine Stichprobe im Internet offenbart, dass die Preise für Zertifikate mit gleicher Ausstattung nur Preisunterschiede im Promillebereich aufweisen, die nicht auf Bonitätsunterschiede beruhen, bzw. gleiche Preise bei unterschiedlicher Bonität zu beobachten sind, was angesichts des hohen Wettbewerbs auch nicht verwundert.

Auch der Aufschlag von Kosten und einer Marge kann die Unterschiede in den fairen Werten zusätzlich verschleiern. Aber: bei welchem Produkt muss der Hersteller seine Kalkulation offenlegen?

Die Forderung nach Offenlegung eines fairen Wertes durch die Emittenten klingt zunächst gut und für den Anleger vorteilhaft, sofern er nachvollziehbar ist. Ob der Anleger allerdings bei Bruttopreisunterschieden im Promillebereich soweit motiviert ist, dass er die Auswahl nach der risikoadjustierten Rendite und nicht nach dem niedrigsten Preis trifft, ist eine andere Frage.